专访北大光华刘俏：提振A股短期靠“输血”，长期需重构估值体系 - 杭州股票在线配资_网上炒股配资开户

较长一段时间以来，A股市场持续震荡下行，近期获得中央汇金出手救市后，终于在年尾迎来连续反弹。但是如何稳市场、稳信心、提升A股市场估值仍是当前值得探讨的重要问题。

北京大学光华管理学院院长、金融学系教授刘俏接受第一财经记者专访时表示，短期提振A股最有效的举措是大批资金入场进行“输血”，比如购买宽基指数ETF、平准基金入市，以逆转下跌趋势，提振市场信心；长期而言，需要重构A股市场估值体系，将企业的社会价值纳入估值范围，修复并提升A股估值。

“对A股市场估值体系进行重构，是一个漫长的持续过程，需要从投资端和上市公司端同时发力。企业端，应进一步规范、加强企业披露与社会价值相关的信息，加大对创造社会价值的领域的投资；投资端方面，应引导投资者更加关注企业社会价值相关的信息，也可以基于企业社会价值开发宽基指数型产品。”刘俏介绍修复并提升A股市场估值水平的具体举措时称。

未来除了重构A股估值体系外，刘俏认为，近几年中国资本市场在市场化、法治化、国际化改革方面已取得了一些成绩，其中在注册制走深走实的新阶段，需要匹配解决退市数量明显不足等问题，以实现市场化、常态化退市，才能让A股市场“流水不腐”。

（图为北京大学光华管理学院院长、金融学系教授刘俏）

“短期建议平准基金入市托底”

2023年5月9日，上证指数探出3418.95点高点之后，便开启了一轮震荡下行行情，到2024年2月5日跌出阶段性新低2635.09点后，之后两个交易日有所反弹，至2月8日，这轮行情累计下跌15.58%。

在刘俏看来，A股市场下跌背后的一大根本原因，是近年来中国经济新旧动能转换，叠加国内外多重因素变化，给微观实体经济层面带来一定影响，而资本市场是实体经济的“晴雨表”，所以市场信心不足，对未来预期较弱。再者，市场情绪在IPO、做空机制等方面形成了一个负向反馈，并且不断自我循环加强，从而造成股市颓势难改。

2023年12月份召开的中央经济工作会议提出，2024年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策。其中，稳预期居于“三稳”之首。

随着A股市场震荡下行，估值水平处于历史低位。根据Wind数据，2月7日，上证指数市盈率约12倍，而道琼斯工业指数企业的平均市盈率为26.4倍；创业板指市盈率约25倍，同样由成长型企业构成的纳斯达克指数市盈率却为41.6倍。

“以前A股的市盈率远高于美股，而目前正好相反。从经济上来看，2023年我国5.2%的经济增速不仅高于全球3%左右的预计增速，在世界主要经济体中也名列前茅，我国经济2023年对世界经济增长的贡献率有望超过30%。这意味着目前A股市场的估值已严重背离基本面情况，急需逆转下跌趋势，修复估值。”刘俏称。

那么，短期最有效的举措是什么？刘俏认为，在实体经济中，应该采取更加积极的财政政策，保持关键领域和节点行业投资强度；就股市而言，短期最有效的方法是推出平准基金进行“输血”，要让市场明确知道有资金在托底，进入市场的资金规模有多大，以提振市场信心。

近期平准基金也成为市场热议的话题，资金如何筹集、投向哪里是业内讨论的焦点。市场讨论较多的是财政拔款、央企境外账户的外汇资金、央行为维稳机构提供的借贷资金，以及来自金融机构等的资金支持。

历史上，美国、日本、韩国、中国香港、中国台湾等国家和地区都曾采取过类似股市平准基金的救市措施。比如：2010年全球金融危机期间，日本央行直接入市购买ETF；1998年，中国香港为阻击索罗斯等国际炒家，以外汇基金入市。

刘俏认为，当前A股市场推出平准基金，可以由财政出资成立，比如发行30年期或者50年期超长期特别国债，从中拿出一部分资金用于购买指数ETF以及社会价值大同时估值偏低的上市公司，以此修复估值偏差。另外，也可以使用外汇资金，从沪港通、深港通进入A股市场，以提振市场信心。

此前也有市场传闻称，有关部门计划中的1万亿元救市基金或将主要来自中国国有企业在境外设立机构的资金，可能由沪港通、深港通投向A股市场。不过该消息尚未被证实。

目前中央汇金公司已出手救市。2月6日早间，中央汇金公司发公告称，充分认可当前A股市场配置价值，已于近日扩大交易型开放式指数基金（ETF）增持范围，并将持续加大增持力度、扩大增持规模，坚决维护资本市场平稳运行。

受此影响，2月6日~2月8日，A股市场连续反弹，其中上证指数三日上涨6.06%。沪市沪深300ETF、上证50ETF成交金额也大增，2月7日分别成交约296亿元、78亿元，较前一交易日增长约180%、25%。

有机构人士表示，宽基ETF近日获得中长期资金出手布局，向市场传递积极信号，有助于短期市场情绪的修复和风险偏好的改善。目前沪深300、科创50指数市盈率分别为10倍、27倍，均处于历史较低水平，从历史估值来看A股已具备较强的配置吸引力。

“长期需重构估值体系”

除了短期“输血”稳定市场之外，刘俏认为，长期更应关注“造血机制”，修复并提升A股估值，这就需要重构A股市场估值体系。

“A股市场最大的问题在于一直没有形成给不同类型企业定价的锚，股票和各类复杂交易工具的‘投资者’大部分时间和精力都花费在研究对手、琢磨如何博弈上面，市场大幅下滑时，容易形成单一方向的跟随行为，市场内生具有较大的起伏性。从根本解决A股市场一系列根深蒂固的问题，形成有效的定价机制是关键。”刘俏称。

他同时分析称，提升中国资本市场服务实体经济的效能，改变某种类型企业估值偏低的现状只是局部；中国资本市场迫切需要的是培育“风险-收益”偏好与实体经济高质量发展需求高度适配的长期资金，通过市场价格信号的引领，将其配置到推动高质量发展的节点行业和关键领域。这需要对资本市场整个估值体系和定价逻辑进行重塑，明确估值中价值的具体内涵。

A股市场目前盛行的市场估值体系基本上以股东权益价值最大化为企业经营目标，更关注上市公司的成长性和财务绩效。

近期，由刘俏、香港大学金融创新及发展研究中心博士后李尚宸和北京大学光华管理学院金融学教授张峥撰写的工作论文《中国特色估值体系的理论探索和政策含义》指出，在我国目前的制度背景和发展阶段，企业价值除股东权益价值外，还包含其他多个维度的价值，例如，公司员工、政府、债权人等直接利益相关方通过工资、税收、利息等从企业所获得的价值；企业做优做强，带动产业链供应链上下游大中小企业协同发展，夯实经济高质量发展的微观基础，对企业所在地就业、地方政府税收、总体经济增长所做的贡献等。

刘俏告诉记者，这些维度的价值并没有直接体现在诸如净资产收益率（ROE）这样的财务指标上，经典市场估值体系也没有给予相关企业足够的关注和相应的估值溢价。然而，这些价值与中国经济发展特征高度契合。

“我们的研究结果显示，持有高社会价值企业的股票能够带来年化高达8%~10%的超额股票收益率（阿尔法）并显著提升企业的市场估值；高社会价值的企业具有更好的基本面价值（体现为高ROE、更稳健的财务情况、穿越周期的能力等）。”在刘俏看来，因社会价值产生的超额股票收益率并不能被现有的定价模型解释，表明市场对高社会价值企业存在估值偏差的问题，导致这些企业普遍存在估值偏低的情况。

刘俏认为，将企业社会价值纳入估值范围，给予创造社会价值的企业估值溢价，有利于把更多社会资本配置到驱动中国经济动能转换的节点产业和关键领域。

那么，这些价值又该如何量度？“企业社会价值=企业利益相关方价值×乘数效应。”刘俏认为，建立以企业社会价值为出发点的中国特色估值体系必须考虑两个方面的价值：一是企业自身为员工、政府、债权人等直接利益相关方所创造的价值之和，也就是在企业为股东创造的净利润的基础上，增加企业为国家创造的税收、向员工支付的工资、以及向债权人给付的借款利息等；二是企业通过供应链产业链对总体经济形成的乘数效应，行业产出需要消耗的中间品越多，位于的产业链越长，企业在生产网络中的乘数带动效应越高。

“可以根据相关公开信息来进行测算，其中乘数效应可以依据统计局披露的投入产出表得出一个客观的数据。”刘俏称，分析结果显示，与企业社会价值相关的超额股票收益率，在所有企业都存在，但在大企业、国企、价值型企业、寿命长的企业中更大。

上述论文指出，根据2003年~2021年中国上市公司的数据计算得出，期间中国上市公司的企业社会价值（SocialTot）的均值为0.38，标准差为0.24，中位值是0.34，异质性比较大。

如何修复并提升A股市场估值水平？

中国资本市场自1990年重启以来发展迅速，中国的股票市场目前按交易量和总市值衡量都已稳居全球第二，目前A股上市公司数量已超过5300家。A股市场重构估值体系仍面临较多难点与挑战。

“最大的挑战在于当前市场投资者（包括机构投资者在内）普遍沿用的经典市场估值体系，并没有将社会价值这一重要因素纳入估值体系，导致企业社会价值的市场定价缺位。其二，目前企业还普遍没有意识到创造社会价值不是一种负担，而是新发展阶段一种新的商业价值的体现；其三，投资者和企业对企业社会价值的认知偏差，很大程度上源于对‘中国特色资本市场’理解不深刻、认识不全面、研究严重不足。”刘俏称。

这意味着，对市场估值体系进行重构是一个漫长的持续过程，需要从投资端和企业端同时发力。

就具体的政策举措而言，刘俏认为，就企业端而言，应进一步规范、加强企业披露与社会价值相关的信息，同时鼓励A股上市公司围绕着创造社会价值主动进行企业战略和运营管理“升维”，提升自身质量和投资价值。

他同时称，投资端方面，一方面，应当加强投资者教育，引导机构投资者在投研过程中更加关注企业为各利益相关方的价值创造过程，挖掘有关企业在生产网络中的节点作用的相关信息，深入理解具有高社会价值的企业中长期估值提升的空间，加大对高社会价值企业股票的净买入；另一方面，可以基于企业社会价值开发宽基指数型产品，如相关ETF等，这样的长期资金规模继续增大并占到整个中国股市场市值规模的一定比例时，中国股市的定价逻辑就有可能发生变化，社会价值将成为相关企业估值溢价的重要来源。

当然，构建以社会价值为基础的A股估值体系过程中需避免一刀切。

“未来应结合不同行业、不同类型企业的自身特点，构建差异化估值和定价逻辑。”刘俏举例称，对于与碳中和相关的企业，企业减少的温室气体排放，是否应该反映到“社会价值”的范围之内；科创企业的创新投入具有正的外部性，是否也应该予以量化并反映到“社会价值”的度量之中？这些问题亟待在未来的研究中予以回答。

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黄思瑜

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